Juan Aguayo, Socio de CUATRECASAS
OPAs y "Public to private": accionista y oferente; accionista u oferente
En los despachos de abogados cada vez recibimos más consultas acerca de operaciones public to private en las que un inversor financiero (a menudo, una entidad de capital riesgo) quiere adquirir el control de una compañía cotizada, pero existe también interés en que el accionista industrial o de referencia siga participando en la sociedad, que posteriormente se excluye de cotización.
Cuando estas modificaciones de la estructura de capital superan los umbrales previstos en la legislación sobre OPAs será necesario formular la correspondiente oferta, que se hará normalmente a través de una sociedad vehículo en la que el inversor financiero participará junto con el accionista de referencia. Lo paradójico está en la posición del accionista, que es comprador en cuanto partícipe en el vehículo oferente, y que es vendedor en cuanto accionista de la compañía cotizada a la que la OPA está dirigida y que venderá en la misma. Le llamaremos Accionista-Oferente.
Surge entonces la cuestión de si en el Accionista-Oferente prevalece la condición de accionista o la de oferente. La conclusión a la que se llegue afecta la regla de no discriminación entre accionistas vigente en nuestra regulación sobre OPAs. Se trata fundamentalmente de que todos reciban la misma contraprestación por sus acciones en el seno de la OPA. Así, si prevalece la condición de accionista respecto de la de oferente, en virtud de esta regla de no discriminación, no podrá recibir ninguna contraprestación que al mismo tiempo no se extienda al resto de accionistas. Como es obvio, esta regla no es de aplicación si prevalece la condición de oferente. La cuestión se plantea a propósito de los acuerdos entre Accionista-Oferente y el inversor financiero en relación con la formulación de la OPA, siendo ambos socios del vehículo que adquirirá el control de la sociedad afectada. Dicho de otro modo, habrá que evaluar si alguno de los acuerdos alcanzados por el Accionista-Oferente con el inversor financiero, puede ser considerado una mayor contraprestación o una ventaja que, en cumplimiento de la regla de no discriminación entre accionistas, deba extenderse a todos los accionistas de la sociedad afectada por la
OPA.
En el Reino Unido, donde también rige el principio de no discriminación entre accionistas en las OPAs, el Panel on Takeovers and Mergers (el Panel), órgano con competencias sobre el City Code on Takeovers and Mergers (regulación británica en materia de OPAs), ha tratado ya algún supuesto que aborda esta cuestión. En su pronunciamiento 2003/25 (statement 2003/25 Canary Wharf Group Plc), se analizan varios aspectos concretos de los acuerdos entre el Accionista-Oferente (el señor Glick) y su socio (un sponsor financiero) en la OPA sobre las acciones de Canary Wharf Group Plc formulada por una sociedad vehículo participada por ambos. Uno de los acuerdos que más dudas suscitaban era que el vehículo oferente emitiría acciones que incorporaban un dividendo privilegiado, a suscribir únicamente por el señor Glick. Las preguntas que se suscitaron en torno a las acciones privilegiadas fueron, cuál era su valor, y si eran contrarias a la prohibición de trato discriminatorio entre accionistas. Es decir, si el dividendo privilegiado debía considerarse como una mayor contraprestación por sus acciones en la sociedad afectada.
El Panel concluyó que el señor Glick, el Accionista-Oferente del caso, era en realidad un oferente y no un accionista y que al prevalecer aquella condición respecto de ésta, las ventajas negociales obtenidas en los acuerdos que regulaban la actuación conjunta para formular la OPA, incluidas las acciones privilegiadas que el vehículo oferente emitiría y que únicamente el señor Glick suscribiría, no atentaban contra el principio de no discriminación entre accionistas.
La argumentación del Panel se fundaba, resumidamente, en lo siguiente:
(1) Cuando se forma un consorcio o una sociedad vehículo entre varias personas, no se contraviene la regla que prohíbe la discriminación entre accionistas de la sociedad afectada, por el hecho de que uno o varios de los miembros del consorcio sean accionistas de la sociedad afectada.
(2) Es oferente (y no accionista) quien, solo o con otros, persigue el control de la sociedad afectada y quien, una vez adquirido dicho control, querrá ejercer una influencia decisiva en la sociedad afectada, participar en la distribución de beneficios y en la generación de plusvalías, así como beneficiarse de cualquier incremento de valor en la sociedad afectada. Igualmente, el oferente asume el riesgo de pérdida de valor de su inversión que resulta bien de la marcha de la sociedad bien de condiciones de mercado adversas.
(3) Aunque no hay factores concretos que resulten decisivos para de
terminar cuándo alguien que se encuentra en las circunstancias descritas, es oferente (y no accionista), pueden tenerse en cuenta, según señala el Panel, las siguientes consideraciones: (a) El porcentaje de capital que tendrá la persona cuya condición de oferente conjunto se juzga después de la adquisición. Cuanto mayor sea el porcentaje de participación que vaya a tenerse en la sociedad afectada, con más claridad se dibuja la condición de oferente, que como tal busca el control de la sociedad afectada por la OPA. (b) La capacidad de influencia decisiva en la gestión y dirección del vehículo oferente. Una mayor influencia en el vehículo oferente hace prevalecer la condición de oferente. Los pactos parasociales que hacen necesario contar con el voto de un accionista minoritario para ciertas decisiones relevantes pueden otorgar esa influencia. (c) La contribución que hace la persona cuya condición de oferente se juzga. Se valorará la aportación que se realiza al proyecto empresarial (conocimiento de la industria, experiencia, reputación en el sector etc.). (d) La capacidad de influencia en la dirección del proceso de OPA. Y, (e) La existencia de acuerdos que faciliten la salida del vehículo oferente poco tiempo después de la OPA o en momentos en que el resto de los accionistas no podrían hacerlo. La existencia de pactos de salida específicos o en un corto plazo de tiempo juega en contra de la consideración como oferente por cuanto evidencian una menor implicación en el proyecto empresarial.
En resumen, el Panel hace una consideración de todas las circunstancias concurrentes sin que ninguno de los factores señalados sea determinante por sí mismo y sin que tampoco quepa considerarlos una lista cerrada.
En Derecho español no existe una norma que trate específicamente en qué circunstancias ha de considerarse que prevalece la condición de oferente frente a la de accionista en supuestos como los comentados. Pero creemos que hay razones de peso para tener muy en cuenta los criterios señalados por el Panel. Tiene sentido considerar las soluciones de derecho comparado cuando existe similitud en el problema que se plantea. En este caso, los principios vigentes en ambos ordenamientos son los mismos (el de no discriminación entre accionistas y la libertad para participar en una operación empresarial de reestructuración de capital) y el problema que surge del conflicto entre tales principios es también el mismo. Por último, la aplicación de los criterios aportados por el Panel a situaciones gobernadas por el Derecho español llevaría a resultados justos y eficientes. Por eso creemos que la consideración de estos criterios puede ser de mucha utilidad para evaluar situaciones similares en la práctica española de operaciones de OPAs.
Passeig de Gràcia, 111, 08008, Barcelona, Barcelona, Catalunya, España
932 905 500
932 905 567